O discurso de Kevin Warsh no Simpósio de Jackson Hole deixou uma mensagem mais restritiva para os mercados, mesmo sem antecipar qual será a decisão do Federal Reserve na reunião de setembro.
Warsh não prometeu uma alta de juros, mas construiu praticamente todo o diagnóstico econômico em torno de argumentos que reduzem a necessidade de flexibilização monetária no curto prazo: a economia americana continua forte, o mercado de trabalho permanece próximo do pleno emprego, as condições financeiras não parecem restritivas e a inflação ainda está disseminada e distante da meta de 2%. “O cenário indica que o Fed continuará disposto a manter uma política monetária restritiva para controlar a inflação. Ainda que os últimos dados mostrem uma trajetória mais favorável, o índice permanece distante da meta, exigindo cautela da autoridade monetária”, analisa William Castro Alves, estrategista-chefe da Avenue.
A consequência mais imediata é uma elevação da barra para que o Fed justifique um corte de juros. Para que uma flexibilização ganhe espaço, Warsh sinalizou que será necessário um conjunto mais convincente de evidências de que a inflação subjacente está retornando à meta de forma clara e suficientemente rápida.
Ao mesmo tempo, Warsh indicou uma mudança que pode ser tão relevante para os mercados quanto a própria trajetória dos juros: menos forward guidance, ou seja, menos pistas antecipadas do banco central sobre suas decisões futuras.
Na prática, investidores poderão ter de depender cada vez mais dos dados econômicos para precificar cada reunião do Fed. Isso tende a aumentar a volatilidade das expectativas e o prêmio exigido para assumir risco.
Por que o discurso de Warsh foi considerado hawkish?
A inflação ocupou o centro da mensagem apresentada em Jackson Hole.
O PCE acumulado em 12 meses está em 3,7%, enquanto a variação de seis meses chega a 4,1%, níveis ainda distantes da meta de inflação de 2% defendida pelo Federal Reserve.
Warsh reforçou que essa meta é “firme e fixa” e destacou que a inflação não necessariamente retorna sozinha ao objetivo estabelecido pela autoridade monetária. Para ele, produzir estabilidade de preços continua sendo responsabilidade do Fed.
Esse posicionamento é especialmente relevante porque reduz o peso de eventuais leituras positivas isoladas dos indicadores.
Embora dados recentes de PCE e CPI tenham surpreendido positivamente durante o verão americano, Warsh afirmou que os números ainda não mostram uma melhora significativa da tendência subjacente da inflação.
O dirigente estabeleceu um critério mais exigente para uma eventual flexibilização: o Fed precisa estar confiante de que a inflação está caminhando para 2% de forma clara e em velocidade suficiente. Caso contrário, afirmou, “temos trabalho a fazer”.
Na prática, o discurso sugere que alguns meses de inflação mais favorável podem não ser suficientes para justificar um corte imediato dos juros.
Warsh indicou alta dos juros em setembro?
Não houve uma sinalização explícita de alta ou de corte.
Uma das frases centrais do discurso foi: “Estou comprometido com uma disciplina, não com uma decisão.”
A declaração preserva todas as alternativas para a próxima reunião do Federal Reserve e evita antecipar qual será o próximo movimento da autoridade monetária.
O diagnóstico apresentado, porém, dificulta a construção de um argumento em favor de uma redução imediata dos juros.
Se a economia continua resiliente, o mercado de trabalho permanece próximo do pleno emprego e a inflação ainda exige atenção, há menos urgência para o Fed utilizar a política monetária como instrumento de sustentação da atividade.
Por isso, o principal efeito do discurso não foi uma promessa de alta em setembro, mas uma redução do espaço para justificar um corte.
Economia forte reduz a necessidade de corte de juros?
O diagnóstico apresentado por Warsh sugere que o Fed pode continuar concentrado no controle da inflação sem precisar agir rapidamente para proteger a atividade econômica.
O dirigente afirmou estar impressionado com o desempenho da economia americana, que aparentemente ganhou força.
Os investimentos empresariais crescem rapidamente, enquanto os lucros das companhias integrantes do S&P 500 avançaram mais de 20% em um ano e as margens continuam elevadas.
O mercado de trabalho também permanece resistente.
A taxa de desemprego está em 4,1%, os pedidos de seguro-desemprego continuam historicamente baixos e Warsh afirmou que o mercado de trabalho é consistente com pleno emprego.
Esse quadro reduz a necessidade de utilizar cortes de juros como resposta a uma deterioração da atividade ou do emprego.
Enquanto crescimento e mercado de trabalho permanecerem sustentados, o Fed ganha mais espaço para manter uma política monetária restritiva e esperar evidências mais consistentes de desaceleração dos preços.
Condições financeiras podem apertar sem uma nova alta do Fed?
Outro ponto relevante do discurso foi a avaliação sobre as condições financeiras nos Estados Unidos.
Warsh afirmou que teria dificuldade em classificá-las como restritivas.
Os spreads de crédito estão próximos das mínimas históricas, as emissões continuam fortes e os bancos apresentam padrões relativamente flexíveis de concessão de crédito.
Isso indica que, apesar do atual nível dos juros, diferentes canais da economia ainda oferecem acesso relativamente favorável ao financiamento.
A própria mudança de comunicação defendida por Warsh, no entanto, pode contribuir para um aperto das condições financeiras.
Para William Castro Alves, uma redução das sinalizações antecipadas do Fed aumenta a responsabilidade dos investidores na formação das expectativas sobre os juros.
Com menos orientação do banco central, o mercado precisa atribuir sozinho probabilidades aos diferentes cenários econômicos.
Essa incerteza pode elevar o prêmio exigido nos juros e tornar o crédito mais caro mesmo sem uma nova elevação formal da taxa básica.
Assim, parte do aperto monetário poderia ocorrer por meio dos preços de mercado antes mesmo de uma decisão do Fed.
Por que Warsh quer reduzir as pistas dadas pelo Fed?
Warsh defendeu uma redução do forward guidance, prática por meio da qual o banco central fornece indicações sobre a provável trajetória futura da política monetária.
Na avaliação apresentada em Jackson Hole, compromissos excessivos podem limitar a liberdade do Fed para reagir caso inflação, emprego ou crescimento mudem de direção.
O dirigente também criticou uma espécie de “salão de espelhos” entre o banco central e os investidores.
O mercado tenta descobrir qual será o próximo movimento do Fed. Ao mesmo tempo, o próprio Fed acompanha preços de ativos que já incorporam expectativas sobre aquilo que os investidores acreditam que a autoridade monetária fará. A proposta de Warsh é reduzir essa dependência mútua.
O que muda para o mercado com menos forward guidance?
Uma política de comunicação menos direcionada aumenta a importância de cada novo dado econômico.
Sem uma trajetória de juros previamente sugerida pelo Fed, investidores precisarão recalcular com maior frequência as probabilidades de alta, manutenção ou corte da taxa básica.
Um dado de inflação acima do esperado, por exemplo, poderá elevar rapidamente os rendimentos dos Treasuries e fortalecer o dólar.
No sentido contrário, uma sequência consistente de desaceleração da inflação poderá reconstruir a expectativa de flexibilização monetária.
O ponto central do discurso de Warsh é que uma leitura isolada provavelmente não será suficiente.
O Fed parece exigir evidências de tendência.
Isso significa que a autoridade monetária deverá buscar uma sequência capaz de mostrar que a inflação subjacente está efetivamente convergindo para 2%, e não apenas apresentar melhora pontual.
