A bolha da internet eliminou aproximadamente US$ 5 trilhões em valor de mercado no início dos anos 2000. A crise imobiliária de 2008 provocou perdas estimadas entre US$ 15 trilhões e US$ 20 trilhões.
A próxima grande crise financeira pode alcançar proporções ainda maiores.
O risco não está concentrado em apenas um setor, como ocorreu com as empresas de tecnologia durante a bolha da internet, nem em um único tipo de ativo, como aconteceu com os imóveis e as hipotecas de alto risco em 2008.
O problema atual está espalhado por praticamente toda a estrutura financeira global: ações, imóveis, crédito privado, fundos, títulos, empresas altamente endividadas e investimentos ligados à inteligência artificial.
O elemento que conecta todos esses mercados é a dívida.
Enquanto os preços dos ativos permanecem elevados, o crédito continua disponível e os investidores acreditam que sempre haverá compradores, o sistema parece funcionar. Quando os preços começam a cair e os credores passam a exigir mais garantias, a mesma dívida que impulsionou a valorização passa a acelerar as perdas.
Grandes crises normalmente não começam com um evento gigantesco. Elas começam com um problema aparentemente administrável que expõe fragilidades acumuladas durante anos.
O gatilho pode ser pequeno. A quantidade de material inflamável é que determina o tamanho do incêndio.
O problema não é apenas uma bolha de inteligência artificial
A inteligência artificial é hoje o centro das atenções, mas o risco financeiro não está restrito às empresas de tecnologia.
O mercado imobiliário representa a maior concentração de riqueza do mundo e apresenta sinais de sobrevalorização em diversas regiões.
Dependendo da localização e do indicador utilizado, determinados mercados podem estar até 50% acima dos níveis compatíveis com a renda e a capacidade de pagamento das famílias.
Nos Estados Unidos, a sobrevalorização média seria mais próxima de 10%. Esse número, porém, esconde diferenças significativas. Algumas cidades apresentam riscos muito maiores, assim como importantes centros financeiros da Europa, da Ásia e da Australásia.
O mercado acionário também continua caro, apesar das correções recentes.
O índice Shiller CAPE, que compara os preços das ações com a média dos lucros ajustados pela inflação ao longo de dez anos, permanece significativamente acima de sua média dos últimos 25 anos.
Dependendo da metodologia utilizada, determinadas ações e índices podem estar sendo negociados por valores até duas vezes superiores aos níveis considerados historicamente razoáveis.
No mercado privado, o problema é ainda mais difícil de medir.
Empresas que não possuem ações negociadas em bolsa costumam ser avaliadas com base na última rodada de investimento, em modelos financeiros ou em transações envolvendo apenas uma pequena parcela de seu capital.
Essas avaliações parecem reais enquanto não existe necessidade de vender.
Quando investidores tentam transformar essas participações em dinheiro, podem descobrir que o preço registrado no relatório do fundo não corresponde ao valor que um comprador está disposto a pagar.
O mundo criou mais ativos financeiros do que riqueza real
Nas últimas décadas, a valorização dos ativos financeiros cresceu muito mais rapidamente do que a renda, os lucros e o investimento produtivo.
Um levantamento citado no material original analisou dez países responsáveis por aproximadamente 60% do PIB mundial.
Essas economias possuíam cerca de US$ 500 trilhões em ativos reais, como imóveis, infraestrutura, fábricas, máquinas e terras. Sobre essa base, porém, existiam mais de US$ 1 quadrilhão em ativos financeiros.
Os ativos financeiros representam direitos sobre fluxos de renda ou sobre ativos existentes.
Uma ação representa participação em uma empresa. Um título representa uma obrigação de pagamento. Uma hipoteca representa um direito sobre os pagamentos de um imóvel. Um fundo representa uma participação em uma carteira de outros ativos.
O problema aparece quando existem muitas camadas de direitos financeiros apoiadas sobre a mesma base de riqueza real.
Para cada US$ 1 de novo investimento líquido em ativos reais realizado nas últimas duas décadas, os passivos cresceram aproximadamente US$ 4. Desse total, cerca de US$ 2 correspondiam diretamente a dívida.
Em outras palavras, a expansão do sistema financeiro ocorreu muito mais rapidamente do que a criação de capacidade produtiva.
Isso não provoca necessariamente uma crise enquanto os ativos se valorizam e os devedores conseguem refinanciar suas obrigações. A fragilidade aparece quando a valorização deixa de sustentar o crescimento dos passivos.
Avaliações elevadas são perigosas quando financiadas por dívida
Preços elevados podem permanecer elevados durante muito tempo.
O fato de uma ação, empresa ou propriedade estar cara não significa que seu preço cairá imediatamente.
A situação se torna mais perigosa quando a compra foi financiada com dinheiro emprestado.
Um investidor que compra um ativo exclusivamente com capital próprio pode suportar uma queda e esperar pela recuperação. Quem compra com dívida precisa pagar juros, manter garantias e devolver o dinheiro dentro de determinado prazo.
Esse investidor não controla completamente o momento da venda.
Se o preço cair, o credor pode exigir garantias adicionais. Se o devedor não tiver recursos, será obrigado a vender o ativo, mesmo que considere o preço temporariamente baixo.
A venda forçada pressiona ainda mais a cotação. A queda produz novas exigências de garantia para outros investidores, provocando novas vendas.
É assim que uma correção se transforma em uma espiral.
A alavancagem está escondida em várias camadas
O sistema atual possui uma verdadeira arquitetura de dívida.
A alavancagem não está apenas na empresa que recebeu o empréstimo. Ela pode existir simultaneamente no investidor, no fundo, no instrumento financeiro, no banco e no ativo utilizado como garantia.
Imagine um fundo de crédito privado que aparentemente utiliza uma quantidade moderada de dívida.
Os investidores desse fundo podem ter tomado dinheiro emprestado para fazer suas aplicações. O fundo concede empréstimos a empresas já endividadas. Parte da carteira pode estar investida em obrigações estruturadas com alavancagem embutida.
Os bancos que financiam os participantes também operam com capital próprio relativamente pequeno em comparação com o volume total de ativos.
A mesma geração de caixa passa a sustentar várias promessas de pagamento.
Enquanto o dinheiro circula, a estrutura parece eficiente. Quando o fluxo diminui, diferentes participantes descobrem que dependem da mesma fonte de recursos.
É como se várias pessoas possuíssem direitos diferentes sobre a mesma renda.
A dívida é uma cama de pregos
A dívida pode ser confortável durante um período de juros baixos e crédito abundante.
O problema surge no refinanciamento.
Empresas, governos, famílias e fundos raramente pagam integralmente suas dívidas com o caixa disponível. Na maioria dos casos, parte relevante das obrigações é renovada.
O devedor emite uma nova dívida para pagar a anterior.
Essa prática funciona enquanto os credores continuam dispostos a financiar a operação a um custo aceitável.
Agora, muitos devedores precisam refinanciar obrigações contratadas em uma época de juros muito menores.
Uma empresa que pagava 3% pode passar a pagar 7%, 9% ou mais. Mesmo que sua receita permaneça igual, uma parcela muito maior do resultado será consumida pelas despesas financeiras.
O dinheiro que poderia ser utilizado para investimentos, contratações, dividendos ou recompra de ações passa a ser destinado ao pagamento de juros.
Quanto mais o custo financeiro aumenta, menor fica a capacidade de reduzir o principal da dívida.
Empresas zumbis continuam existindo
Segundo os números apresentados no material original, aproximadamente 40% das companhias americanas, especialmente empresas pequenas e médias, apresentam resultados negativos.
Além disso, cerca de 15% das empresas globais poderiam ser classificadas como “zumbis”.
Uma empresa zumbi consegue gerar receita suficiente para pagar os juros, mas não consegue reduzir sua dívida, distribuir recursos aos acionistas ou investir adequadamente em crescimento.
Ela permanece funcionando porque os credores continuam renovando os empréstimos.
Em um ambiente de crédito barato, essas empresas podem sobreviver durante anos.
Quando os juros sobem e os bancos se tornam mais seletivos, a situação muda. O credor pode concluir que o risco não justifica a renovação da dívida.
Nesse momento, uma empresa que parecia operacionalmente viável pode enfrentar insolvência rapidamente.
O problema não está apenas no volume de dívida, mas na dependência permanente de refinanciamento.
O crédito privado ainda não enfrentou um teste completo
O crescimento do crédito privado foi uma das transformações mais importantes do sistema financeiro após 2008.
Fundos e gestoras passaram a conceder empréstimos que antes seriam realizados principalmente por bancos.
Essa expansão ofereceu novas fontes de financiamento às empresas e novas possibilidades de retorno aos investidores.
Ao mesmo tempo, transferiu uma parcela relevante do risco para estruturas menos transparentes e menos líquidas.
Fundos de crédito privado frequentemente prometem distribuições regulares aos cotistas, mas investem em empréstimos que podem levar anos para vencer.
Se muitos investidores solicitarem resgates ao mesmo tempo, o fundo poderá não conseguir vender esses empréstimos rapidamente sem aceitar grandes descontos.
Os problemas também podem ser adiados por avaliações internas.
Como os ativos não são negociados diariamente, os fundos conseguem manter determinados empréstimos registrados por valores que não refletem necessariamente o preço de venda em uma situação de estresse.
A ausência de uma cotação diária reduz a volatilidade aparente, mas não elimina o risco econômico.
O mercado privado depende de saídas que deixaram de acontecer
Fundos de private equity e venture capital dependem da possibilidade de vender empresas, realizar ofertas públicas de ações ou transferir participações para outros investidores.
Essas operações permitem transformar a valorização contábil em dinheiro.
Quando o mercado de ofertas públicas desacelera e os compradores se tornam mais seletivos, os fundos têm dificuldade para realizar seus investimentos.
Sem essas saídas, o dinheiro deixa de retornar aos investidores.
Ao mesmo tempo, os fundos precisam continuar financiando empresas que ainda consomem caixa.
Algumas estruturas passam a recorrer a novas dívidas, operações entre fundos relacionados ou mecanismos que adiam o reconhecimento das perdas.
Isso prolonga o problema, mas não cria liquidez verdadeira.
As grandes empresas de tecnologia também podem enfrentar pressão
Nos últimos anos, uma parcela desproporcional do crescimento dos lucros e das distribuições aos acionistas veio das maiores empresas de tecnologia.
Essas companhias apresentaram margens elevadas, geração abundante de caixa e balanços sólidos. Também realizaram grandes recompras de ações e pagamentos de dividendos.
A expansão da inteligência artificial começou a alterar essa dinâmica.
As maiores empresas estão direcionando volumes enormes de recursos para chips, data centers, energia, redes e desenvolvimento de modelos.
Esses investimentos podem gerar ganhos relevantes no futuro. No presente, porém, consomem caixa.
Caso o retorno demore a aparecer, as empresas poderão reduzir recompras de ações e dividendos, emitir novas ações ou aumentar o endividamento.
Isso teria consequências importantes para o mercado.
As recompras das grandes companhias funcionam como uma fonte permanente de demanda por ações. Se forem reduzidas, desaparece um comprador relevante.
Além disso, novas emissões de ações e títulos competem pelos recursos disponíveis no sistema financeiro.
O investimento em inteligência artificial é gigantesco
A dimensão do investimento em inteligência artificial ajuda a explicar o risco.
Segundo a comparação apresentada no artigo original, o investimento associado à IA seria aproximadamente 17 vezes maior do que o realizado durante a bolha da internet e quatro vezes superior ao observado na crise imobiliária de 2008.
Esses números não significam que todo o capital será perdido.
A inteligência artificial poderá gerar transformações reais, aumentar a produtividade e criar negócios extremamente lucrativos.
A questão é outra: quanto desse investimento produzirá retorno suficiente para justificar o custo?
Durante a bolha da internet, a tecnologia estava correta. A internet realmente mudou o mundo.
O erro estava nas avaliações, na quantidade de empresas sem modelo sustentável e no excesso de capacidade construído antes da existência de demanda suficiente.
É possível que algo semelhante aconteça com a inteligência artificial.
A tecnologia pode revolucionar a economia e, ainda assim, parte considerável dos investimentos realizados em sua infraestrutura pode produzir retornos abaixo do esperado.
A primeira fase da crise é a necessidade de liquidez
Quando investidores precisam levantar dinheiro, eles nem sempre vendem os ativos que consideram piores.
Frequentemente, vendem aquilo que conseguem vender.
Ativos privados podem estar travados. Empréstimos podem não ter compradores. Imóveis podem levar meses para serem negociados.
Ações, ETFs, títulos públicos e ouro são líquidos.
Por isso, uma crise originada em um mercado ilíquido pode provocar quedas em ativos completamente diferentes.
Um fundo com perdas em crédito privado pode vender ações para atender resgates. Um investidor com problemas imobiliários pode liquidar títulos públicos. Uma instituição pode vender ativos lucrativos para cobrir exigências de garantia em outra área.
Essa dinâmica espalha o problema.
A correlação entre os ativos aumenta porque todos são vendidos pela mesma razão: necessidade de caixa.
As chamadas de margem aceleram a queda
Uma grande parcela do crédito financeiro é garantida por ativos.
Quando o valor da garantia diminui, o credor exige dinheiro ou ativos adicionais. Essa exigência é conhecida como chamada de margem.
O investidor possui duas opções: apresentar novas garantias ou reduzir a dívida.
Caso não tenha recursos, precisa vender.
As vendas pressionam os preços, diminuem ainda mais o valor das garantias e provocam novas chamadas de margem.
Quanto maior a alavancagem, menor é a queda necessária para eliminar o capital do investidor.
Uma posição financiada com 90% de dívida pode perder todo o capital próprio após uma desvalorização de apenas 10%.
A volatilidade deixa de ser apenas uma oscilação contábil e passa a ameaçar a solvência.
Menos crédito significa menos atividade econômica
As perdas dos investidores atingem os credores.
Bancos e fundos que enfrentam inadimplência passam a preservar capital e reduzir novos empréstimos.
Essa contração do crédito afeta empresas que não participaram diretamente da especulação inicial.
Negócios saudáveis podem perder acesso a financiamento. Famílias enfrentam condições mais restritivas. Projetos são adiados. Contratações diminuem.
A economia desacelera.
Com menor atividade, os lucros caem, a inadimplência aumenta e os preços dos ativos sofrem novas pressões.
O ciclo passa a se alimentar.
É por isso que crises financeiras se tornam crises econômicas. A perda inicial pode estar concentrada em determinado ativo, mas a interrupção do crédito afeta toda a economia.
A dependência da valorização criou uma fragilidade adicional
Uma economia saudável deveria produzir renda suficiente para financiar parte relevante do consumo e dos investimentos.
Nas últimas décadas, porém, famílias, empresas e governos passaram a depender cada vez mais da valorização dos ativos e do aumento da dívida.
Quando imóveis e ações sobem, as pessoas se sentem mais ricas e conseguem tomar mais dinheiro emprestado.
Empresas utilizam avaliações elevadas para emitir ações, captar recursos ou comprar outros negócios. Governos arrecadam mais impostos sobre ganhos de capital e atividade financeira.
A valorização passa a sustentar a expansão econômica.
Quando os preços param de subir, esse mecanismo se inverte.
A capacidade de empréstimo diminui, o consumo desacelera e os investimentos são reduzidos.
Uma economia baseada em ganhos patrimoniais fica vulnerável quando a valorização deixa de compensar a insuficiência de renda.
O risco adicional para os Estados Unidos
Os Estados Unidos dependem da entrada contínua de capital estrangeiro.
Investidores internacionais possuem aproximadamente US$30 trilhões em ativos americanos, de acordo com os números apresentados no material original.
Esses recursos financiam empresas, mercados e parte significativa da dívida pública americana.
Caso os preços dos ativos comecem a cair e investidores estrangeiros decidam reduzir sua exposição, o impacto poderá ser ampliado pelo câmbio.
A venda de ações e títulos pode ser acompanhada pela venda de dólares.
A desvalorização da moeda reduz o retorno do investidor estrangeiro, incentivando novas saídas.
Ao mesmo tempo, os Estados Unidos precisam continuar atraindo capital para financiar seus déficits.
Uma retirada relevante de investidores internacionais poderia elevar os juros, pressionar ainda mais os preços dos títulos e aumentar o custo de financiamento da economia.
O comportamento coletivo aumenta o risco
As crises financeiras não são produzidas apenas por fundamentos econômicos. O comportamento dos investidores também importa.
Durante a alta, todos parecem descobrir as mesmas oportunidades.
Fundos seguem tendências. ETFs direcionam recursos para os ativos de maior peso. Modelos quantitativos compram aquilo que está subindo. Investidores individuais entram no mercado por medo de perder a valorização.
Esse comportamento cria operações excessivamente congestionadas.
Muitos participantes possuem os mesmos ativos e seguem estratégias parecidas.
Quando a tendência se inverte, todos tentam sair ao mesmo tempo.
A liquidez que parecia abundante desaparece justamente quando passa a ser mais necessária.
Durante a fase de euforia, prevalece o FOMO, o medo de ficar de fora.
Os investidores justificam os preços com o crescimento extraordinário dos lucros e com a ideia de que não existe alternativa melhor.
Em algum momento, porém, o medo de perder a alta é substituído pelo medo de não conseguir sair.
O FOMO se transforma em NOGO: “no option but getting out”, ou seja, não existe alternativa além de vender.
É nesse momento que uma correção organizada pode se transformar em pânico.
Os sinais iniciais já começaram a aparecer
A tese apresentada no artigo é que esse processo não pertence apenas ao futuro.
Alguns sinais já estariam surgindo.
Entre eles estão emissões de ações e dívida por avaliações consideradas excessivas, restrições de resgate em fundos investidos em ativos privados e aumento da inadimplência em segmentos mais alavancados da economia.
Nenhum desses eventos, isoladamente, comprova a proximidade de uma crise sistêmica.
O problema está na combinação.
Avaliações elevadas, juros altos, refinanciamentos difíceis, ativos ilíquidos e diversas camadas de dívida criam uma estrutura vulnerável.
O evento que inicia a crise raramente parece suficiente para explicar tudo o que acontece depois.
A razão é que o verdadeiro problema foi acumulado anteriormente.
Por que a próxima crise pode ser maior
A bolha da internet produziu perdas estimadas em aproximadamente US$ 5 trilhões a US$ 6 trilhões.
A crise imobiliária e financeira de 2008 teria provocado perdas entre US$ 15 trilhões e US$ 20 trilhões, considerando destruição patrimonial, falências e desvalorizações de ativos.
O sistema atual é maior, mais interligado e mais alavancado.
Além disso, as avaliações elevadas não estão concentradas em apenas um mercado.
Existem vulnerabilidades simultâneas em imóveis, ações, crédito privado, empresas deficitárias, fundos ilíquidos e projetos de inteligência artificial.
Isso não significa que uma crise quatro vezes maior seja inevitável.
Estimativas desse tipo dependem de inúmeras hipóteses e precisam ser tratadas como cenários, não como previsões exatas.
O alerta relevante está na escala dos recursos envolvidos e na quantidade de dívidas apoiadas sobre ativos valorizados.
Quanto maior o volume de promessas financeiras, maior pode ser o ajuste quando essas promessas deixam de ser sustentadas pela renda e pela liquidez.
O que pode impedir a crise
Uma crise dessa dimensão não é inevitável.
Existem caminhos para uma correção menos destrutiva.
Os lucros podem crescer e reduzir parte da sobrevalorização. A inteligência artificial pode produzir ganhos de produtividade mais rapidamente do que se espera. A inflação pode recuar, permitindo cortes de juros e refinanciamentos menos caros.
As empresas podem reduzir gradualmente sua alavancagem. Fundos podem reconhecer perdas de maneira ordenada. Investidores podem aceitar retornos menores sem abandonar os mercados.
O problema é que vários desses ajustes precisam acontecer simultaneamente.
Quanto mais tempo as avaliações permanecerem dependentes de crédito e expectativas otimistas, maior será a vulnerabilidade a qualquer surpresa.
A lição para o investidor
Não é possível prever com precisão o momento de uma crise financeira.
Também seria um erro abandonar todos os ativos produtivos apenas porque existem riscos.
Mercados sobrevalorizados podem continuar subindo. Empresas sólidas podem crescer mesmo durante períodos difíceis. O investidor que permanece permanentemente fora do mercado também pode sofrer grandes perdas de oportunidade.
A resposta adequada não é tentar acertar o dia exato do colapso.
É construir uma carteira capaz de sobreviver quando as condições mudarem.
Isso significa evitar alavancagem excessiva, preservar liquidez, analisar a qualidade do crédito, desconfiar de avaliações que dependem exclusivamente de vendas futuras e compreender onde existem várias camadas de dívida.
Também significa distinguir ativos líquidos de ativos que apenas parecem estáveis porque não são negociados diariamente.
Uma carteira pode apresentar baixa volatilidade no relatório e, ainda assim, possuir riscos elevados.
O preço que não muda não é necessariamente seguro. Talvez apenas não tenha sido testado por uma transação real.
A próxima crise não será uma repetição exata das anteriores
As crises financeiras nunca se repetem da mesma maneira.
A bolha da internet estava concentrada em tecnologia e empresas sem lucros. A crise de 2008 nasceu principalmente do mercado imobiliário, das hipotecas e dos títulos estruturados.
A próxima crise poderá combinar elementos das duas.
Temos avaliações elevadas, entusiasmo tecnológico, investimentos gigantescos, imóveis caros e uma arquitetura complexa de dívida.
Também temos uma diferença importante: os governos estão mais endividados e os juros permanecem elevados.
Isso reduz a capacidade de oferecer estímulos sem criar novas pressões inflacionárias ou fiscais.
O risco central não é simplesmente uma queda nas ações de inteligência artificial.
É a possibilidade de que essa queda revele problemas de financiamento, provoque chamadas de margem, obrigue a venda de ativos líquidos e reduza a disponibilidade de crédito.
Nesse cenário, a inteligência artificial seria o gatilho visível, mas a dívida seria o combustível.
A bolha da internet demonstrou que uma tecnologia revolucionária não justifica qualquer preço. A crise de 2008 mostrou que ativos considerados seguros podem esconder riscos quando são financiados por estruturas excessivamente alavancadas.
A próxima crise poderá reunir as duas lições.
O mundo não está apenas pagando caro por seus ativos. Está utilizando dívida para sustentar esses preços.
Enquanto houver liquidez, essa estrutura poderá continuar funcionando. Quando o dinheiro deixar de circular, muitos investidores descobrirão que possuíam direitos sobre a mesma riqueza — e que nem todos conseguirão sair ao mesmo tempo.
Nota: Este artigo foi desenvolvido a partir de uma análise sobre avaliações de ativos, endividamento global, alavancagem financeira e riscos relacionados aos investimentos em inteligência artificial. Os valores e estimativas mencionados, incluindo perdas associadas às crises anteriores, participação de empresas deficitárias e zumbis, exposição estrangeira aos Estados Unidos e comparação da escala dos investimentos em IA, refletem as informações apresentadas no material original e devem ser entendidos como estimativas, não como previsões exatas.
*Coluna escrita por Bruno Corano, economista, investidor e empreendedor, fundador da Corano Capital, com escritórios em Nova York e São Paulo.
*As opiniões transmitidas pelo colunista são de responsabilidade do autor e não refletem, necessariamente, a opinião da BM&C News.
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